高善文最新觀點分享：新時期以“增長與安全”四象限分析市場估值

來源：英為財情時間：2022-12-13 20:43:27

財聯(lián)社12月13日訊（記者黃靖斯）如何看待三年疫情影響？當(dāng)前我國是否面臨房地產(chǎn)泡沫破滅？資本市場估值結(jié)構(gòu)是否發(fā)生變化？12月13日，安信證券年度策略會上，安信證券首席經(jīng)濟學(xué)家高善文分享了最新觀點。

在疫情影響方面，高善文表示，隨著我國疫情防控政策的持續(xù)優(yōu)化，預(yù)計在2023年二季度或更晚些時候開始，經(jīng)濟和社會生活基本上能回到疫情前的狀態(tài)，但在普通民眾尤其是大量民眾的疤痕效應(yīng)得到比較顯著的修復(fù)之前，疫情對于市場仍然存在一定的拖累因素。

談及房地產(chǎn)泡沫，高善文認(rèn)為，2022年中國房地產(chǎn)市場的低銷售、低開工率、違約壓力蔓延的情況，并非典型的由供應(yīng)過剩導(dǎo)致的房地產(chǎn)泡沫破滅，而更像是是房地產(chǎn)行業(yè)高周轉(zhuǎn)模式內(nèi)在脆弱性疊加疫情影響所帶來的流動性危機。

【資料圖】

在估值結(jié)構(gòu)方面，高善文認(rèn)為，在強調(diào)安全與發(fā)展并重的條件下，估值體系與過去效率優(yōu)先、追求增長的模式已產(chǎn)生顯著的差異，為分析這一差異，高善文引出了“增長與安全”四大象限——第一象限的代表行業(yè)包括國防軍工和電力設(shè)備，第二象限的代表是互聯(lián)網(wǎng)，第三象限是家用電器，第四象限則包括新能源汽車和專精特新。

高善文認(rèn)為，在四象限的分析體系下，在部分行業(yè)影響較大的領(lǐng)域國有企業(yè)會獲得明顯的估值優(yōu)勢。在另外一些領(lǐng)域，法律法規(guī)的引入意味著估值體系的重建，還有一些領(lǐng)域，過去所發(fā)展起來的全球性的經(jīng)濟治理體系，可以繼續(xù)健康的發(fā)揮作用。

高善文表示：“盡管安全的關(guān)切變得很重要，但第三象限所體現(xiàn)的全球合作領(lǐng)域，第四象限所體現(xiàn)的發(fā)展領(lǐng)域、全球化看起來仍然相當(dāng)有生命力。”

消除疫情傷疤效應(yīng)仍需時間

疫情三年給經(jīng)濟和社會生活留下不少傷疤，這當(dāng)中包含了財政傷疤和心理傷疤。財政傷疤是指，收入的不穩(wěn)定性空間加劇，收入增速也呈現(xiàn)較明顯的下降，這主要反映在住戶部門和企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表上。心理傷疤則表現(xiàn)為人們對風(fēng)險的容忍和承受能力較疫情前出現(xiàn)一定程度的下降，進(jìn)而導(dǎo)致了在資產(chǎn)配置上變得非常保守，對未來的收入增長預(yù)期也變得更加悲觀。

這當(dāng)中，居民部門儲蓄率也出現(xiàn)了明顯變化，即儲蓄率不斷上升，消費傾向則是越來越低；與此同時，居民戶部門資產(chǎn)負(fù)債表上金融科目存貸款科目也發(fā)生了顯著變化。無論是財務(wù)上還是心理上，疤痕效應(yīng)在2022年以來有比較明顯的上升趨勢。

在其他因素都不變的條件下，即沒有出現(xiàn)明顯的通貨膨脹、監(jiān)管收緊、流動性緊縮、貨幣信貸利率上升的情況下，疤痕效應(yīng)在很大程度上解釋了，2022年房地產(chǎn)、A股市場等存在不確定性的金融資產(chǎn)市場，基本上經(jīng)歷了單邊的、幅度較大下跌的原因。

目前來看，盡管社會經(jīng)濟生活逐步恢復(fù)常態(tài)，但想要消除疫情三年留下的疤痕效應(yīng)的影響，仍需要一些時間，“明年二季度或晚些時候，社會經(jīng)濟生活開始恢復(fù)正常，可以在很多層面上回到或是接近2019年的狀態(tài)。”

至于疤痕效應(yīng)造成的傷害，高善文認(rèn)為，除了財務(wù)上重建資產(chǎn)負(fù)債表及權(quán)益科目，普通民眾的心理修復(fù)同樣需要時間。“這就意味著普通民眾對于未來收入增長重新建立更強的信心，并基于此逐步降低儲蓄傾向而轉(zhuǎn)變?yōu)槌钟懈嗟娘L(fēng)險資產(chǎn)。”

對應(yīng)到市場影響上，盡管疫情政策不斷優(yōu)化一定程度是帶動了近期的A股反彈，但從國際案例和歷史上的情況來看，高善文更傾向于認(rèn)為，在普通民眾尤其是大量民眾的疤痕效應(yīng)得到比較顯著的修復(fù)之前，疫情對于市場仍然存在一定的拖累因素。

隨著疤痕效應(yīng)的逐步減退，在其他因素都不變的條件下，當(dāng)居民儲蓄傾向逐步下降，變得相對更加愿意接受風(fēng)險，這時候或許才能真正為權(quán)益市場、房地產(chǎn)市場提供了一個更穩(wěn)定、更強勁和更持續(xù)的增長基礎(chǔ)。

2022年房地產(chǎn)并非經(jīng)歷泡沫破滅

2022年中國房地產(chǎn)市場經(jīng)歷了大幅調(diào)整，銷售和新開工的下降幅度十分驚人，房價也出現(xiàn)了一定程度的下跌，行業(yè)的違約壓力也快速蔓延。根據(jù)日本、美國的情況，市場上關(guān)于“中國正在經(jīng)歷房地產(chǎn)泡沫破滅”的論調(diào)也漸次冒頭，認(rèn)為泡沫破滅在一定程度上不可逆，且將在未來較長時間對經(jīng)濟增長產(chǎn)生負(fù)面影響。

策略會上，高善文基于跟蹤和估算的數(shù)據(jù)給出了不一樣的觀點。

以房地產(chǎn)非意愿存貨來看，2013-2014年前后，我國房地產(chǎn)行業(yè)積累了大量的存貨，直至2018年存貨水平基本上下降到完全正常的水平。而對比來看，2021-2022年，房地產(chǎn)行業(yè)所持有的非意愿存貨在歷史上也處于異常低的水平。

從房地產(chǎn)投資占經(jīng)濟比重來看，中國的最高點出現(xiàn)在2013年前后，大概在12%左右。2014年以后，中國房地產(chǎn)投資占GDP的比重，總體上開始經(jīng)歷一個單邊的波動下降的過程，到2022年的這一比例約為7.6%，接近日本80年代早期泡沫化之前、美國2003年之前的水平。

考慮到中國的城市化過程尚未結(jié)束，中國的人均收入水平還處在相對較快的提升過程之中，高善文認(rèn)為，上述數(shù)據(jù)并不能說明我國房地產(chǎn)投資的占比和水平處在明顯偏高的狀態(tài)，“實際上在總量數(shù)據(jù)上，我們并沒有看到在2021年之前房地產(chǎn)投資有異常的擴大，恰恰相反，它經(jīng)歷了持續(xù)時間單邊的波動下降，很難認(rèn)為市場上積累了嚴(yán)重的供應(yīng)過剩。”

從代表市場供應(yīng)壓力的新房價格彈性來看，2013年房地產(chǎn)投資占GDP的比重最高，房地產(chǎn)的存貨也是最多的，但是2013年在價格下跌過程之中，新房的價格彈性也是最大的。2021年以來的這一輪房地產(chǎn)市場調(diào)整過程之中，新房價格彈性是過去15年之中最小的，這就意味著市場上所謂的供應(yīng)過剩壓力，在新房市場上表現(xiàn)得并不很顯著。

基于上述分析，高善文傾向于認(rèn)為，2022年中國房地產(chǎn)市場經(jīng)歷的應(yīng)該不是一次泡沫的破滅，至少不是一次典型的泡沫破滅。

在他看來，中國房地產(chǎn)市場2022年更像是經(jīng)受了兩個因素的打擊，一是持續(xù)的疫情形成了疤痕效應(yīng)，疤痕效應(yīng)使得住戶不敢買房，還在一定程度上減持，房地產(chǎn)市場的持有在需求端造成了壓力。二是2016年后，房地產(chǎn)行業(yè)開始流行高周轉(zhuǎn)模式，這種模式具有巨大的內(nèi)在脆弱性，其本質(zhì)上是一種高杠桿行為，對于連續(xù)、順暢的融資，對債務(wù)工具的依賴非常強烈。

“增長與安全”四象限分析市場估值

在統(tǒng)籌兼顧安全與發(fā)展的條件下，時代主題的變化會如何影響資本市場估值體系？高善文認(rèn)為，當(dāng)下安全與發(fā)展并重的時代背景，與過去效率優(yōu)先，追求增長產(chǎn)生顯著的差異，為了分析這一體系的影響，高善文提出了“增長與安全”四大象限分析框架，即橫軸是增長維度，縱軸是安全維度的兩維四象限的坐標(biāo)體系。

從估值體系層面來看，四象限的劃分在有限的案例中，與市場估值的相對表現(xiàn)具有一定的一致性。在落地的過程之中，很多行業(yè)都會受到不同的影響，這些影響在估值層面上將會有什么樣的變化，高善文認(rèn)為四象限能夠提供一些參照的意義。

高善文進(jìn)而引出了四個象限所對應(yīng)的行業(yè)及特征。

第一象限具備行業(yè)高增長、與安全關(guān)切高度關(guān)聯(lián)兩個特征，典型的代表性行業(yè)是國防軍工和電力設(shè)備行業(yè)，事關(guān)未來制造業(yè)尖端的競爭力的核心技術(shù)，既有超強的增長不確定性和潛力，同時也事關(guān)安全關(guān)切。

從國防軍工相對于萬德全A的價格指數(shù)來看，從2020年的某個時候以來，相對于萬得全A指數(shù)，國防軍工指數(shù)盡管有很多波動，但總體來講開始獲得越來越大的單邊相對收益。再看國有企業(yè)相對于非國有企業(yè)的估值情況，進(jìn)入2020年以來，在七八月份以后，行業(yè)內(nèi)國企相對非國企開始獲得越來越大的估值優(yōu)勢。

在軍工這一領(lǐng)域，高善文傾向于認(rèn)為未來一定是國有企業(yè)和民營企業(yè)發(fā)展并重，一方面要支持民營企業(yè)在這一領(lǐng)域能夠非常自由地創(chuàng)業(yè)研發(fā)并實現(xiàn)增長；另外一方面需要支持國有企業(yè)在這些領(lǐng)域做大做強，“如果一個行業(yè)本身具有戰(zhàn)略性、全局性的重要地位，企業(yè)的體量在未來有足夠的大，那么國有企業(yè)或者是國有成分在其中，將是十分重要的。”

第一象限當(dāng)中還包括電力設(shè)備行業(yè)。對于一部分國外的觀察家來講，他們懷疑擔(dān)心或者認(rèn)為電力設(shè)備同樣存在安全關(guān)切。相對Wind全A的價格指數(shù)，在進(jìn)入2020年以后，總體上它具有明顯的相對收益。另外在2020年以后，2021年年初，國企相對非國企的估值優(yōu)勢在擴大，特別是在市凈率層面，估值擴大表現(xiàn)的很明顯，在市盈率層面上情況也相似。

第二象限的特征是高安全性、低增長性，代表行業(yè)是互聯(lián)網(wǎng)。高善文認(rèn)為，反對資本無序擴張的過程也無疑牽扯到安全關(guān)切，而互聯(lián)網(wǎng)相對是資本無序擴張表現(xiàn)比較明顯的一個領(lǐng)域。

觀察萬得中概100指數(shù)的情況，以納斯達(dá)克指數(shù)為基準(zhǔn)，進(jìn)入2021年以后，它具有相對顯著的價格走弱，同時，它們的營業(yè)收入在進(jìn)入2022年以后，處在一個相對很低的增長階段。在2018年之前它有一些估值的優(yōu)勢，但隨著高增長的結(jié)束，在2018-2020年，相對納斯達(dá)克的估值是一樣的，進(jìn)入2021年以后，相對納斯達(dá)克指數(shù)，估值上的劣勢開始逐步放大。

高善文同時提到，政府對互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的管理措施當(dāng)中，似乎還沒有看到非常細(xì)的法律法規(guī)體系，但是紅綠燈體系已經(jīng)是一個明確提出的標(biāo)準(zhǔn)。所謂的紅綠燈體系就是有些領(lǐng)域是紅燈，有些領(lǐng)域是綠燈，但綠燈的案例還要等一等才能看到。紅綠燈體系意味著這一行業(yè)在未來會有更多的限制性措施，同時在這一領(lǐng)域去引導(dǎo)國有資本適當(dāng)擴大，也是回應(yīng)政府安全關(guān)切非常重要的維度。

第三象限的特征是不涉及安全關(guān)切，行業(yè)增長也不強，代表行業(yè)是家電。家用電器相對萬得全A指數(shù)的價格情況，總體上2017年以后有幾年的增長，2021年以后，在不長的時間里，把幾年的增長都回吐得差不多了。“毫無疑問這不是一個高增長的行業(yè)，它的增長動量沒有增強，這是比較確定的。”高善文表示。

但高善文提醒的是，這個行業(yè)內(nèi)部，國企相對非國企在估值層面的變化，“總體上來看，無論是從PE，還是PB來看，國企相對非國企的相對估值體系總體相對比較穩(wěn)定。”換句話來講，從市場觀察角度來講，這一領(lǐng)域不存在安全關(guān)切，不存在反對資本無序擴張，不存在走回頭路，不存在國有企業(yè)獲得了更大的政府扶持或者政策上優(yōu)勢。

這個行業(yè)的經(jīng)營環(huán)境、法規(guī)環(huán)境等等是相對穩(wěn)定和透明的，很多行業(yè)也都處在這個領(lǐng)域。對這個領(lǐng)域來講，繼續(xù)參與全球的分工合作和競爭，在政治上，在全球規(guī)則上應(yīng)該沒有什么障礙，而且政府也樂于在這個領(lǐng)域繼續(xù)推動全球性的貿(mào)易合作和競爭。

第四象限的特征是存在著高度不確定性的高增長，典型代表是新能源汽車及專精特新企業(yè)。新能源汽車是一個高增長的行業(yè)，進(jìn)入2020年以后，相對萬得全A獲得了明顯的相對收益。在PE層面，新能源汽車在2022年5月以來似乎獲得了一些估值優(yōu)勢，但是在PB層面的估值優(yōu)勢不是很明顯。在獲得相對收益的同時，國有企業(yè)的估值的相對劣勢在PB層面還存在一定的擴大，未來進(jìn)一步的變化，可以繼續(xù)觀察。

專精特新同樣是第四象限的代表，專精特新的相對價格指數(shù)，在2020年底以來，相對于Wind全A有一個不斷擴大的相對收益。而且在PB層面，國企相對非國企的優(yōu)勢沒有特別明顯的單邊擴大。在PE層面，就這幾年的情況來看，2020年以來有一些單邊擴大，也許與盈利的不平衡有關(guān)系。

因此在高善文看來，專精特新涉及到安全關(guān)切眾多細(xì)分領(lǐng)域，由于技術(shù)上的不確定性，以及領(lǐng)域足夠細(xì)分，完全由國有企業(yè)去主導(dǎo)，在操作上不一定那么現(xiàn)實，“國有企業(yè)也許起到主要的骨骼架構(gòu)作用，大量的行業(yè)細(xì)分龍頭，可能主要還要民營企業(yè)來主導(dǎo)。”

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